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试论上市公司收购的基本原则

2018年7月11日  北京企业法律顾问律师   http://www.zxwzri.com/
 上市公司收购的基本原则主要包括股东平等待遇原则、保护中小股东利益原则、公司披露原则等,这些基本原则是“公开、公平、公正”三公原则作为证券法基本价值观念在上市公司收购制度中的具体体现。
  一、股东平等待遇原则
  (一)股东平等待遇原则的法理
  股东平等待遇原则是公司法法理中股东平等原则的体现。所谓股东平等原则,是指公司在基于股东资格而发生的法律关系中,不得在股东间实行不合理的不平等待遇,并应按股东所持有的股份性质和数额实行平等待遇的原则。(注:刘俊海:《股东权法律保护概论》,人民法院出版社,1995年版,第47页。)因此,股东平等原则包括两个层面的含义。
  第一个层面是股份平等原则。股份平等原则包括两方面的内容。首先,股份有限公司所发行的股份的内容是相同的。即所谓“同股同权、同股同利”。其次,持有相同内容的股份的股东按其所持股份的比例,享有平等的权利。换言之,这是一种按比例的平等,它以每一股东所持有的股份比例作为衡量标准。“一股一表决权”制度就集中体现了这种比例上的平等。股份平等原则的两方面内容相辅相成,密不可分,其中股份内容相同是股份平等原则的基础,比例平等是股份平等的关键。
  第二个层面是股东间保持实质性的、相对性的公平待遇原则。对于股东平等的理解不应只停留在形式意义上的平等这个层面上,股东平等是一种实质性的平等,是一种机会上的平等。现代股份公司实行资本多数决定制度,大股东与小股东之间存在着实际的不平等,大股东因其股份占有的多数而拥有更多的控制权,他们可以合法地剥夺少数股东的权利和地位。作为一种机会上的平等,股东多数原则上禁止因股份数额不同而引起的所有股东间的不平等待遇,它只禁止那些不具备正当理由的不平等待遇。股东实质性平等的判断标准为禁止客观上缺乏合理性的不平等待遇,这是公平正义的法律理念的体现。
  股份平等原则为股东平等原则的具体标准,股东间实质性平等原则为股份平等原则的一般标准。实质性平等原则高于股份平等原则,并对后者具有补充和纠正的作用,广泛地渗透到股东权保护的全过程(注:刘俊海:《股东权法律保护概论》,人民法院出版社,1995年版,第56页。《香港守则》一般原则第1条。)
  (二)股东平等待遇原则的内容
  上市公司收购中的股东平等待遇原则,要求在上市公司收购中,“目标公司的所有股东均须获得平等待遇,而属于同一类别的股东必须获得类似的待遇”(注:刘俊海:《股东权法律保护概论》,人民法院出版社,1995年版,第56页。《香港守则》一般原则第1条。)。 上市公司收购的股东平等待遇着重于体现股东间的实质性平等。它的基本内容体现在以下几个方面:
  其一,目标公司股东有平等参与收购的权利。
  目标公司的股东无论其持有股份数额的多少,均有平等参与收购、接受要约的权利(在这里,股份平等原则显然无法适用)。具体内容又包括两项规则:
  1.全体持有人规则。在收购人以公开要约方式进行全面收购的情况下,要约人应向目标公司某类股份全体持有人发出收购要约。有的国家的法律,如英国《城市守则》第14条还规定,如果目标公司有着不同类别的股份,则对不同类别的股份应作出条件类似的要约。
  2.按比例接纳规则。在部分收购的情况下,当目标公司股东所欲出卖给收购人的股份超过收购人所欲购买的股份总额时,收购人必须按照相同比例从每一个同意出卖股份的股东那里购买该股份,而不论股东作出同意出卖其股份的意思表示的时间先后。这与在证券二级市场上遵循的“时间优先”原则明显不同。因此,“按比例接纳规则”阻止了对小股东的歧视,并且对那些在20天出价期后阶段才公开出售其股票的股东不予惩罚(注:milton i. robert. rock, martin sikora. themergers acquisitions handbook,secnd edition,mcgraw-hill.inc.,1994,p.464.)。
  其二,目标公司股东在信息获取上享有平等权利。
  它包含两层含义,第一层含义是收购的全面资料应均等给予目标公司全体受约股东,不允许把必须提供给全体股东的资料只提供给部分股东。第二层含义是所有股东在获取信息上均享有平等的、充分的权利,而不论其股份持有的数额及身份、地位等。当要约条件改变时,收购人必须向目标公司的全体股东通知要约改变的情况。如果收购人未向全体股东通知要约条件改变或与收购有关的其他重要事实变化的信息,将意味着未得到信息的股东失去一次以改变后的条件或变化后的事实作出重新选择的机会,导致股东之间的不平等待遇。
  其三,目标公司股东有权获得平等的收购条件。
  首先,在收购过程中目标公司的股东平等地享有收购者向任何股东提出的最高价要约,这就是“价格平等和最高价规则。”在美国,该规则体现在证券交易法第14(a)(7)条。其规定,当任何人在收购期满以前, 通过增加对这种证券持有者的要约对价, 使一个公开要约(tender offer)的条件不同时,这个人应该将提高的对价付给每一个根据公开收购要约应该付给的股东,无论这些股东在提高对价以前是否被付给了对价。英国《城市守则》第3条第2款对规则的规定更为明确。如果在公开收购要约期间,收购者或一致行动的人以高出公开收购要约的价格购买了被收购公司的股份,那么收购者必须马上宣布修改收购要约,修改后的要约价格不能低于此价格。在第32条规定,如果一个公开要约被修改,所有的已接受原来要约的股东有资格享有提高后的对价。
  其次,收购要约人不得在要约有效期内以要约以外的任何条
件购买股东所持股票(我国《股票条例》甚至还禁止在要约期满后30天内从事这种购买行为);收购要约人不得在收购有效期间内给予特定股东以正式收购要约所未记载的利益,不得与特定股东签订或达成附属协议而直接或间接给予该股东以任何其他利益。
  最后,在收购支付上,对每一个股东必须平等对待。不得对部分股东以现金作为收购支付,而对另外的股东以证券作为收购支付。在以综合证券作为支付方式的收购中,收购要约人向任一股东支付的现金和证券的比例应当与其所支付的现金总额和证券总额的比例相当。其目的是防止因证券价值不稳定性的风险而给股东之间造成事实上的不平等待遇。
  各国法律关于股东平等待遇原则的规定采取了不同的形式,有的国家将其明确为收购的基本原则,对整个收购立法起统率作用。如英国《城市守则》的10项基本原则中,首当其冲,第一项原则就规定“受要约公司的同一等级的股东必须与被要约者同等对待。”而国家则以具体的条文来体现股东平等待遇原则的实质精神。如尚未施行的《中华人民共和国证券法》(1998年12月29日第九届全国人大常委会第六次通过,1999年7月1日起正式施行。)第85条规定:“收购要约中提出的各项条件,适用于被收购公司所有的股东”。该条显然是股东平等待遇原则在上市公司收购中的具体体现。
  二、公开披露原则
  “太阳是最佳的防腐剂”,只有让一切美好的事物沐浴于阳光之下,才能杜绝腐朽与阴暗。公开是证券法律制度的首要内容,是实现证券市场有效管理,杜绝一切内幕交易的有力手段。公开的观念肇始于1843年英国公司法关于招股章程的公开及招股章程所载内容披露的规定,宏扬于1933年美国证券法和1934年美国证券交易法,广泛确立于当今世界实行市场经济的国家和地区的证券立法之中,已成为现代证券法普遍的价值观念(注:叶俊南:《现代证券法学》,浙江大学出版社,1996年版,第88页。)
  公开披露原则是公开原则在上市公司收购中的具体体现,它要求上市公司收购的信息披露必须达到以下要求。
  (1)真实性, 即要求上市公司收购中所披露的信息必须是真实可靠,不得有虚假不实记载或故意隐瞒、遗漏;
  (2)充分性,它要求股东有权获得与收购有关的充分资料, 以便于股东据此信息做出对自己有利的决定;
  (3)平等性,即公开、平等地将信息披露给每一位投资者。 由于“股价的波动与信息公开程度密切相关,信息公开程度不同,获取信息的投资者的获利程度亦不同”(注:沈志军:《股权收购中目标公司反收购的法律透视》,载于《上海投资》,1997年第2期。),因此, 使广大投资者在掌握同等信息的基础上作出投资判断决策,有利于防止大股东利用其特殊地位和资金优势形成对信息的垄断和对市场价格的操纵,保护中小股东的合法权益;
  (4)及时性,即有关收购的信息应在合理的期间内迅速、 及时地予以公布,不得故意拖延迟缓,以避免内部人员不正当地利用该信息进行内幕交易,从而损害其他投资者的合法权益。
  公开披露原则的内容包括:
  第一,大股东持股权益披露。收购人在公布其收购意图前持有目标公司股份达到法律规定的比例,须依法履行披露其持股权益的义务。至于比例标准,各国有所不同,我国、美国为5%,英、法、 欧共体为10%。
  第二,收购人应将收购意图,收购要约的内容以及收购有关的信息予以充分披露,已披露的信息如发生变更,该变更也应披露。
  第三,目标公司董事会应对所面临的收购发表意见,该意见应向所有股东充分披露;目标公司董事会还应说明其之所以持某种意见的理由,并披露其对该项收购的利益冲突。由于目标公司董事会能够利用其特殊地位来影响股东接受收购要约,而且董事会态度也确实对股东的投资决策有重大影响,因此为防止董事会为了本身的利益而牺牲多数小股东的利益,法律要求上述内容须披露是十分必要的。
  《香港守则》中的一般原则第6 条将公开披露确立为收购的一项原则。虽然我国的上市公司收购没有将其明确列为基本原则,但在证监会颁布的《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》以及《证券法》中,对上市公司收购的公告内容都作了明确而具体的规定。
  三、保护中小股东利益原则
  在上市公司收购中,由于公司的大股东掌握着多数股份,在股东会上有较大的发言权,对信息获取能力强,为了追求自己更大的利益,可能实施损害中小股东利益的行为。同时,由于上市公司规模的不断扩大,股东人数不断增多,大多数股东由管理者股东向投资者股东转化,甚至演变为投机者股东,公司的投资人与经营管理者日益分离。在这种情况下,股东大会中心主义或万能主义也就变得名不符实,股东大会出现形式化(注:参见王保树:《现代股份公司发展中的几个趋势性问题》,载于《中国法学》,1992年第6期。)。 股东大会形式化的结果意味着股东特别是中小股东放弃通过股东大会支配和监督公司的权利,董事会的权力日益膨胀,甚至有向“董事会中心主义”转化的趋势,这样,大股东、董事会、经理都有极大可能损害中小股东的利益。因此,各国的收购法律均在具体的制度上体现了对中小股东利益的保护,这些制度包括:
  1.强制收购要约
  当收购者收购目标公司股权达一定比例时(往往是法定控股的比例,法律将强制其向目标公司全体股东发出全面收购要约。强制收购要约是法律附加给收购者(同时也是大股东)的一项义务,同时也是目标公司股东的一项权利,其目的旨在防止收购者凭其获得的控股权压迫中小股东,从而损害他们的利益。强制收购要约保证了中小股东都有以相同于大股东的高溢价出售股份的机会。
  2.强制购买剩余股票
  当收购要约
期满后,收购要约人持有的股票达到目标公司的绝对优势比例时(一般为90%),目标公司其余股东有权向收购要约人以同等条件强制出售其股票。该制度意在给予中小股东最后选择的权利,以此显示法律的公平,并保护中小股东的利益。
  3.禁止内幕交易
  上市公司的董事、经理和控股大股东是收购活动中的内幕人,一旦内幕人利用其掌握的收购信息,或将该信息泄漏给他人,使其事先在二级市场上大量吸纳目标公司的股票,然后在收购要约公布之后股价大涨之时抛出获利,就势必导致目标公司部分股东(特别是中小股东)的利益受到损害,因此,各国证券立法都加强了对内幕交易的监管,并赋予了受害者损害赔偿请求权。美国1934年证券交易法第16条规定,内幕人员6个月以内买卖自己公司股票所获利益应归还公司, 如果公司忽略了请求归还,股东有代为诉讼的权利。美国证券交易委员会(sec )还确立了“或披露或不交易”的判例规则。
  4.反收购措施的限制使用
  上市公司收购一般表现为争夺目标公司的控制权,它所直接危及的是目标公司管理层的稳定及构成(注:沈志军:《股权收购中目标公司反收购的法律透视》,载于《上海投资》,1997年第2期。)。 上市公司收购并非一概对目标公司不利,在收购者提出的价格合理,收购者又具有更高经营管理水平或更好的管理经验的情况下,收购本身对目标公司就可能是有利的,对这种收购,若目标公司的经营者从自身私利出发,采取反收购措施,必将会损害中小股东的利益。因此,各国出于保护股东利益的考虑,各国法律均对目标公司的反收购行为作了严格的或适当的限制。
  英国《城市守则》基本原则第7 条表明了立法者对反收购行为的基本态度:“无论何时,当一项善意收购的要约已被通知给受要约公司的董事,或目标公司董事有理由认为一项善意的要约即将发生时,不经过股东大会的批准,目标公司董事不可采取任何与公司事务有关的行为,其结果是有效地挫败一项善意的收购,或对股东来说,使他们失去一次根据其价值作出决定的机会。”并且在第21条对反收购行为进行了具体的限制:“在要约期间,或甚至在收购发生以前,如果目标公司的董事有理由认为一次善意的要约即将发生,目标公司的董事,除了履行更早时期签订的合同之外,不经股东大会批准不得从事以下任何行为:
  (a)发行任何已被授权但未发行的股份;
  (b)发行或授予任何与未发行股份有关的选择权;
  (c)创设或发行, 或承认创设或发行任何拥有转换或认购股份权利的证券;
  (d)出售、处分、购买或同意出售、处分、购买大量财产;
  (e)除了正常的经营之外,签订任何合同。
  并且,在第37.3条规定了受要约公司不经股东大会同意不得回赎或回购本公司股份。
  以上三项基本原则,相互独立,同时又相互融合,共同体现在上市公司收购的各项具体制度中。并且,各国对上述基本原则的倾重点也有所不同。在英国,股东平等待遇原则是核心,《城市守则》的一般原则第1条规定的就是股东平等待遇原则。 而美国更强调的是公开披露原则。美国联邦最高法院在著名的schreiber 案中指出:威廉姆斯法的目的是促进充分披露,从而使面临收购的股东能够作出有根据的决定。法院还指出,国会强调股东的选择意味着法官不应对公开要约期间发生的行为的实质公平进行审查(注:robin j·marsico, corporation law:antitakeover measures in annual survey of american law,edited by new york university school of law, 1986.volume l,p.90.转引自宋永泉:《上市公司要约收购若干法律问题》,载于《法律科学》,1997年第2期。)。因此, 威廉姆斯法被大多数美国法院认为是一部“披露法”。